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　　起原：中国基金报

　　【导读】巴奴暖锅再递表

　　中国基金报记者 郑俊婷

　　6月17日深宵，著明暖锅品牌巴奴的母公司巴奴海外控股有限公司（以下简称巴奴）向港交所递交上市恳求，中金公司和招银海外担任联席保荐东说念主。

　　这距离其初次向港交所递表已畴前一年。此前，公司划分于2025年6月16日和2025年12月17日递表，但均因满6个月有用期而失效。

　　在第三次递表之际，巴奴交出了一份2025年营收、利润双增的收货单，但客单价捏续下滑的趋势和合规问题，也为其“品性暖锅”龙头的上市故事增添了不笃定性。

　　2025年龄迹逆势高增长

　　在滥用举座承压、暖锅行业“内卷”加重的大配景下，巴奴2025年龄迹逆势高增长。

　　据最新招股书，2025年公司罢了收入28.46亿元，同比增长23.4%；利润为2.06亿元，同比增长67.5%；经诊疗利润达3.17亿元，同比增长88.7%。

　　按年内利润口径计较，2023年、2024年、2025年划分为1.02亿元、1.23亿元和2.06亿元，期内利润率从4.8%提高至7.2%；毛利率亦呈逐年上涨趋势，2023年至2025年划分为66.8%、67.9%和69.8%。

　　门店扩展是事迹增长的要紧驱能源。为止终末本体可行日历（2026年6月12日），巴奴在寰宇57个城市领有200家自营门店，其中，河南54家，其他省份146家；一线城市40家，二线及以下城市160家，占门店总和的80.0%。

　　从扩展节拍看，2023年至2025年新增门店数目逐年攀升，划分为25家、35家和44家。据招股书流露，新开门店时时在开业2~4个月内即可罢了初次进出均衡。

　　在门店运营方面，2025年全年，巴奴同店销售增长率达4.8%，翻台率从2023年的3.1次/天提高至2025年的3.6次/天，门店研讨利润率从2023年的21.3%提高至2025年的24.9%。

　　“在餐饮业巨额承压的配景下，巴奴2025年取得的事迹着实亮眼。其中，营收和利润王人得回了增长，更要津的是同店销售额止住了下滑，得回近5%的增长率实属不易；翻台率同比也有提高，这些王人是健康运营的体现。这与其会员数目不停扩大联系系，亦然复购、增长的要紧基础。”凌雁处置盘问首席盘问师、餐饮分析师林岳6月18日对记者默示。他同期合计，巴奴升级后的第三代供应链的扫尾启动体现，这是门店坪效和利润提高的要津。

　　客单价捏续下滑

　　与事迹增长造成对比的是，巴奴的客单价呈捏续下滑趋势。

　　招股书显露，2023年、2024年、2025年顾宾客均滥用划分为150元、142元与139元。分城市线级来看，一线城市客单价下滑更为显耀，二线及以下城市相对能够。

　　客单价的下滑并非巴奴独到神气。据《中国餐饮发展报告2025》，暖锅行业东说念主均滥用从2022年的86.7元降至2025年的77.1元。湊湊等中高端暖锅品牌亦出现客单价下滑。在行业举座“滥用左迁”趋势下，巴奴也难以独善其身。

　　不外，客单价下落的同期，翻台率却从2023年的3.1次/天提高至2025年的3.6次/天，这标明降价策略在一定进度上换来了客流增长。

　　巴奴会员数目也从2022年头的约370万东说念主增至2025年末的逾1600万东说念主。

　　关于客单价捏续下行，巴奴称主要因公司自2024年3月起对产物组合与订价推论战术诊疗，旨在稳妥不停变化的市集趋势，诱骗更庸俗的客户群及提高竞争力。

　　降价的同期保捏品性并非易事。巴奴在招股书中强调其“产物观念”理念，如毛肚罗致木瓜卵白酶技艺发制、菌汤坚捏逐日现熬等。但客单价捏续下滑是否会影响其“品性暖锅”定位，AG中国手机官方网页版如故市集心思的焦点。

　　笔据弗若斯特沙利文的辛苦，按收入计，巴奴是2025年中国品性暖锅市集（东说念主均滥用120元以上）最大品牌，市集份额约占3.6%；按收入计，是2025年中国暖锅市集第二大品牌，市集份额约占0.4%。

　　合规隐忧待解

　　暖锅是中餐里尺度化进度最高、酬酢属性最强的品类，仍具增漫空间。弗若斯特沙利文瞻望，中国暖锅行业市集限制将从2025年的6453亿元增长至2030年的8539亿元，复合年增长率为5.8%。其中，品性暖锅行业增速更为显耀，年复合增长率瞻望达6.7%。

　　十分是连锁化率提高趋势利好头部品牌——2025年餐饮行业连锁化率达25%，资源正向头部连锁鸠合。

　　与其他暖锅品牌比拟，巴奴的扩展蓄意较为激进。据招股书，公司蓄意2026年、2027年及2028年划分新开约52家、61家及64家直营门店，每家新店前期参预本钱一般不跳跃500万元。2026年6月，巴奴文牍将在当月连开10家直营门店，隐敝上海、昆山、温州等9座城市。

　　招股书十分提到，公司“第三代供应链”体系——以“能冷鲜不冷冻，能自然不添加，能今日不隔夜”为原则，通过5家中央厨房和1家底料加工场罢了“一天一配”的物流蚁合，为限制化扩展提供了后端撑捏。

　　诚然发展出息弘远，但巴奴的上市之路靠近多重磨真金不怕火。

　　一是监管合规问题。早在2025年8月，证监会就巴奴境外刊行上市出具补充材料条目，触及股权架构合规性、上市前大额分成合感性、用工风景、社保公积金交纳等九大问题。

　　招股书显露，为止2025年末，巴奴领有2106名全职职工，同期依赖4127名兼职职工与6499名外包职工撑捏运营，2022年至2025年累计欠缴社保及住房公积金达270万元。分成方面，巴奴于2025年1月文牍向推动派息7000万元并已全额派付，实控东说念主杜中兵家眷以83.38%的捏股比例得回跳跃5800万元。

　　二是食物安全风险。2026年1月，南京某巴奴门店橙子被检出联苯菊酯农残超标2.8倍。此前，巴奴曾经履历子品牌超岛“假羊肉”事件。关于食物安全风险，巴奴也并不护讳，将其在招股书中列为要紧风险成分。

　　三是行业竞争。按2024年收入计，中国暖锅市集前五大参与者所有这个词市集份额约占8.1%，行业高度漫衍。海底捞以约6.7%的市集份额遥遥当先，巴奴仅占0.4%。2025年，巴奴客单价为139元，远超海底捞的约97元。在客单价捏续下行、下千里市集浸透加快的行业环境中，巴奴能否督察“品性暖锅”的溢价本事，尚待不雅察。

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　　“巴奴以‘产物观念’区别于海底捞的做事，构筑互异化壁垒，但在性价比滥用海浪下，高端定位可捏续性、食物安全信任及上市合规问题，均磨真金不怕火其增长成色。”林岳称。

　　除了市集竞争，巴奴的财务结构和流动性问题也阻截淡薄。为止2025年12月31日，巴奴的金钱欠债率虽降至约55%，但捏有的现款及现款等价物仅为3932万元，较往期大幅下落。

　　在门店快速扩展与合规整改的双重资金需求下，巴奴上市融资的热切性了然于目。第三次递表能否得回港交所聆讯通过，仍有待市集检修。

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